Si vous avez récemment suivi la politique américaine – ou une grande partie de l’Amérique contemporaine d’ailleurs – ce ne sont peut-être pas les deux premiers mots qui vous viennent à l’esprit; Si l’on parle de sens des affaires, d’innovation et d’esprit entrepreneurial, c’est tout à fait le bon terme. En 2024, comme cela a été le cas depuis un certain temps, l’économie américaine a dépassé le reste et semblait simultanément être l’incubateur de la plupart des développements technologiques importants qui devraient probablement stimuler la croissance de demain.
Sans surprise, le S&P 500 a également dépassé la plupart de ses concurrents mondiaux durant cette période et a enregistré un rendement de plus de 20% pour la deuxième année civile consécutive, un exploit qui n’avait pas été atteint depuis près de trente ans. Même si ces gains ont suivi un marché baissier en 2022, une performance aussi prodigieuse peut néanmoins susciter des sentiments d’appréhension, de nervosité à l’idée que les prix se soient découplés de la valeur et qu’un jugement soit imminent (il est certain que lorsque « Fartcoin » grimpe à une valorisation de 1,5 milliard de dollars, il est difficile de nier qu’il y a au moins un excédent parmi nous!). En même temps, plusieurs des bonds impressionnants du prix de l’action ont été accompagnés d’améliorations tout aussi robustes des fondamentaux, ce qui signifie que les leaders du marché ne sont pas nécessairement devenus aussi coûteux que leur performance boursière pourrait le laisser entendre. Cela est illustré par le groupe désormais idiomatique « Magnificent 7 », qui représentait plus de la moitié du rendement du S&P en 2024 mais, comme le souligne le graphique ci-dessous, affichait aussi la croissance des bénéfices pour le soutenir.
Si l’on en croit les estimations consensuelles, ce graphique suggère aussi que les membres restants du S&P devraient commencer à apporter une contribution plus significative à la croissance générale des bénéfices au début de 2025 et pourraient même rattraper le Mag-7 d’ici la fin de l’année. Avec le ratio cours/bénéfices à venir du S&P 500 de poids égal maintenant de cinq tours inférieur à celui de l’indice générique, cela crée un contexte potentiellement intéressant pour les trimestres à venir.
Dans cette optique, nous avons entrepris un bloc atypiquement important de transactions dans les actions DM US dans les derniers jours de 2024, incluant la réduction de noms ayant excellé à la fois par la croissance des prix et des profits, et le repositionnement de ce capital vers d’autres participations qui n’avaient pas aussi bien performé, mais qui sont maintenant nettement moins chères que leurs homologues de portefeuille à croissance rapide.
En procédant à ces changements, notre objectif était à la fois de cristalliser une partie des profits démesurés accumulés au cours des deux dernières années en actions DM US et de remettre le mandat sur une base plus solide, surtout si la montée des récents leaders du marché prend une pause au début de la nouvelle année. Bien que nous puissions renoncer à un certain potentiel de croissance à court terme, nous avons aussi réduit la valorisation de près d’un quart (voir la colonne de droite dans chaque tableau), ce qui semble être un compromis prudent du point de vue de la gestion des risques. En parlant de gestion des risques, la plupart des grands marchés boursiers hors États-Unis se négocient maintenant à des rabais historiques par rapport au S&P 500, donc la tentation de s’aventurer au-delà des côtes nord-américaines est forte.
En fait, de nombreuses heures du comité d’investissement des DM ont récemment été consacrées à discuter et (souvent vigoureusement) débattre de ce sujet. Au final, cependant, nous avons décidé que la plupart des autres marchés sont bon marché pour une raison et que le capital alloué à eux risquait de se retrouver piégé dans un marécage de médiocrité. L’une des nombreuses raisons pour lesquelles l’économie américaine est mieux positionnée que ses pairs, et pour lesquelles ses entreprises ont tendance à générer une croissance des bénéfices supérieure à celles situées ailleurs, est le montant beaucoup plus important investi par les entreprises américaines (voir le graphique à gauche). Cette discipline mène à une productivité accrue, à davantage d’innovations mentionnées ci-dessus et, ultimement, à une accumulation de la richesse des actionnaires.
Pour voir comment cela se manifeste à l’échelle globale, le graphique ci-dessous montre comment les prévisions des économistes pour la croissance du PIB en 2025 aux États-Unis et dans la zone euro ont évolué au cours des trimestres récents qui, comme vous pouvez le voir, prennent maintenant des directions étonnamment divergentes. Ainsi, même si les actions allemandes, françaises et suisses semblent actuellement des aubaines relatives, cette forte remise n’est peut-être pas suffisante pour compenser la léthargie de ces économies et les mauvaises perspectives pour leurs activités sous-jacentes.
Lorsqu’on lui a demandé en décembre pourquoi l’économie américaine est beaucoup plus dynamique que les autres, le fondateur d’Amazon, Jeff Bezos, a simplement répondu : « Nous avons de loin le meilleur système de capital au monde – de loin. En Amérique, on peut lever 50 millions de dollars de capital d’amorçage pour faire quelque chose qui n’a que 10% de chances de fonctionner... C’est fou! » C’est fou et c’est aussi une superpuissance économique, qui ne peut pas être légiférée ni soutirée aux financiers et aux preneurs de risques. Et, tant qu’il existera, les innovateurs les plus importants et les plus performants au monde continueront d’être semés et de prospérer massivement aux États-Unis.
En parlant d’exceptionnalisme ou de son absence...
Bien sûr, tout cela nous amène au Canada, où nous profitons maintenant de notre propre version de pantomime politique. Et, tout comme l’Europe, le Japon et la Chine, notre marché boursier est désormais historiquement peu coûteux par rapport à son grand frère du Sud, mais, comme dans ces régions, nous sommes aussi confrontés à notre lot de maux économiques (tous aggravés bien sûr par la promesse imminente du président élu d’ériger un mur tarifaire imposant devant tout ce que nous envoyons à la frontière).
Bien que nous ne prédisions pas qui ou quoi l’emportera à Ottawa, nous sommes prudemment optimistes que la « réalité tarifaire » pourrait être un peu moins douloureuse que la « menace tarifaire ». L’une des principales raisons est qu’une grande partie de ce que nous vendons aux États-Unis est constituée d’intrants pour des activités à valeur ajoutée en aval. Notre plus grande exportation en valeur est le pétrole brut sous forme de bitume, mais plusieurs raffineries aux États-Unis sont configurées pour ne traiter que ce type de matières premières, donc il n’est pas déraisonnable de supposer qu’elles résisteraient fermement à une hausse soudaine des prix des matières premières. Il en va de même pour la potasse, le bois et l’aluminium : il est difficile d’imaginer que les agriculteurs, constructeurs résidentiels et constructeurs automobiles n’aient pas quelque chose à dire sur une forte hausse du coût des matériaux fondamentaux à leur travail.
Peu importe comment se déroulera l’escarmouche commerciale imminente, le Canada est notre arrière-cour et là où nous pouvons vraiment utiliser notre approche de recherche sur le terrain à notre avantage, en apprenant à bien connaître les équipes de direction et en limitant les participations aux entreprises que nous jugeons exceptionnelles, peu importe leur domicile. À cette fin, tant DM Canadian Equity que DM Small Cap ont largement dépassé leurs références au cours des cinq dernières années et ont récemment été stimulées par des rachats, cinq des actions détenues dans ces mandats ayant été acquises au cours des 18 derniers mois à une prime de prix moyenne de 52%.
Plutôt que de nous attarder sur les vents économiques et politiques imprévisibles sur lesquels nous n’avons aucune influence, nous continuerons à chercher des noyaux comme ceux-ci, tout en évitant les ivraies autant que possible. Alors que nous concluons 2024, on a l’impression que l’année à venir pourrait être l’une des plus intéressantes que nous ayons rencontrées. Comment les marchés vont-ils réagir à la présidence de Redux? Les actions vont-elles se réjouir de la perspective de la déréglementation et des baisses d’impôts, ou va-t-elles trembler si des tarifs de douane monstrueux et des expulsions massives sont réellement mises en place? Un petit groupe d’entreprises méga-capitalisations continuera-t-il de dominer la performance du marché américain, ou les « 493 autres » actions verront-elles enfin leur tour au soleil? Le Canada aura-t-il droit à une offre si nous nous retrouvons avec un gouvernement plus pro-entreprises à Ottawa, ou le fou et le TSX vont-ils prendre encore plus de retard par rapport à leurs équivalents américains?
Malheureusement, nous nous retrouvons face à bien plus de questions que de réponses à l’entrée dans la nouvelle année, c’est pourquoi nous avons pris des mesures délibérées pour gérer les risques et réduire les valorisations de nos mandats fondamentaux en actions. À mesure que la nature des administrations fédérales, tant au sud qu’au nord de la frontière, commence à être développée, nous pourrions apporter d’autres changements de portefeuille pour profiter des opportunités émergentes ou pour éviter un danger perçu. Quoi qu’il en soit, nous nous attendons à ce que 2025 nous garde sur le qui-vive. (Oh, et pour ceux qui sentent que le temps passe au galop, nous sommes maintenant au quart du « nouveau » siècle!)