Dans le dernier paragraphe de notre lettre du premier trimestre, nous avons écrit :
Dans le prochain numéro de ce commentaire, il se pourrait très bien qu’on parle d’une baisse trimestrielle de votre allocation d’actions, et cela pourrait être plus qu’un simple obstacle. L’histoire et les erreurs bien documentées des autres nous disent cependant que notre meilleure voie sera de rester sur place, peu importe à quel point les choses peuvent sembler sombres sur le moment ou à quel point nous sommes tentés d’essayer de déjouer le marché.
Bien que les trois mois qui ont immédiatement suivi ce rapport se soient écoulés sans incident, il semblait que notre avertissement allait se concrétiser à mi-chemin du troisième trimestre. Après avoir atteint un nouveau sommet à la mi-juillet, le S&P 500 a chuté d’environ 9% en quelques jours, la responsabilité étant attribuée au « carry trade en yens » qui se défaisait rapidement. Si ça ressemble à un peu de l’ésotérisme de l’investissement, c’est parce que ça l’est. C’est le genre de chose qui empêche les traders et les spéculateurs de dormir la nuit, mais qui ne devrait pas préoccuper quiconque prend des positions dans des entreprises de qualité dans le but de générer une croissance composée à long terme. Quoi qu’il en soit, aussi vite que le marché s’est laissé « emporter », il a oublié ce développement supposément périlleux et a repris la montée commencée à l’automne 2022.
À peu près à la même époque, la Banque du Canada a mis en œuvre sa troisième baisse consécutive des taux d’intérêt, consolidant sa position de leader dans l’assouplissement des politiques parmi les banques centrales des pays développés. Lorsque la Réserve fédérale américaine s’est ensuite réunie à la fin septembre, la question n’était pas « si » ils allaient s’atténuer, mais plutôt de combien. Les banquiers centraux préfèrent généralement suivre une voie mesurée, la grande majorité des baisses et hausses de taux se faisant par incréments de 25 points de base (ou 0,25%), et bien qu’une part significative des observateurs pensait qu’une réduction de 50 points de base était possible, la plupart prédisaient que la diminution serait appliquée selon la dose habituelle.
Il se trouve que la Fed a effectivement choisi de réduire son taux directeur d’un demi-pour cent, ce qui signifiait peut-être que les gouverneurs estimaient qu’ils avaient des raisons de compenser, ou du moins que le potentiel de conséquences négatives était limité. Il est certain que le rendement des obligations américaines à deux ans – qui devance souvent le taux des fonds fédéraux – avait ouvert un large écart par rapport à l’indice monétaire et, même à la fin du trimestre, suggérait encore que la Fed avait une marge de manœuvre (voir premier tableau). Comme beaucoup d’entre vous le savent, les variations des taux d’intérêt peuvent avoir un impact significatif sur l’évaluation des actifs et la performance future. Dans le cas des obligations, la hausse des taux exerce une pression sur les prix tandis que la baisse des rendements fait l’inverse; Et après avoir connu le pire marché baissier obligataire de l’histoire de 2020 à 2023, les détenteurs d’instruments à revenu fixe accueilleront sans aucun doute favorablement l’inflexion des politiques qui est survenue cet été. Si le lien entre les taux d’intérêt et les obligations est mathématique, le lien avec les actions est moins direct et dépend souvent de ce qui motive les changements dans le positionnement des banques centrales. Lorsque les taux ont été drastiquement baissés en 2008, par exemple, ce fut une réponse à quatre alertes face à l’effondrement imminent du système financier mondial et, sans surprise, les marchés boursiers ont pris leur exemple sur le contexte économique critique plutôt que sur la baisse des rendements. La réduction d’aujourd’hui, cependant, reflète une situation relativement heureuse, avec la victoire du dragon de l’inflation permettant aux banquiers de baisser leurs épées alors que la plupart des variables économiques et financières restent en territoire positif. En fait, le sentiment des consommateurs américains a atteint son plus haut niveau en cinq mois en septembre, tandis que les économistes ont renforcé leurs estimations de croissance globale du PIB pour 2024 pour la deuxième fois depuis le début août.
En continuant avec l’analogie de la crise financière, c’était une période où les individus s’étaient enfoncés dans la dette à la recherche de richesses immobilières, et donc, lorsque la situation s’est détériorée, une boucle de rétroaction négative s’est développée, où les finances des ménages étifiées ont freiné l’activité des consommateurs, ce qui a miné l’économie, mis plus de pression sur les bilans du secteur privé, et ainsi de suite. Aujourd’hui, cependant, les ménages sont plus riches que jamais et beaucoup moins endettés qu’à n’importe quel moment depuis le milieu des années 80 (voir le deuxième tableau). De plus, les dépôts dans les fonds du marché monétaire, qui avaient grimpé à 5 000 milliards de dollars au premier trimestre de 2023, approchent maintenant les 6,5 billions de dollars. À mesure que les rendements à court terme chutent, il ne serait pas déraisonnable d’imaginer qu’une partie de cette liquidité se retrouvera dans la consommation ou l’investissement, une vague qui pourrait être doublement amplifiée si ces mêmes taux plus bas encourageaient aussi les ménages à relancer leur levier. Ces caractéristiques sont presque l’image miroir de celles qui prévalaient en 2007/08 et pourraient offrir une offre persistante sous l’économie et les marchés d’actifs.
Lorsque les taux baissent et que l’économie est en assez bonne position, il est logique que des rendements plus bas soutiennent les prix des actions, car la concurrence pour le capital diminue (c’est-à-dire que les rendements des obligations et du marché monétaire deviennent moins attractifs) et que la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs est stimulée. Comme le montre le graphique à la page suivante, cette relation semble s’être manifestée dans le passé, car chaque fois depuis 1980 que la Fed a baissé les taux lorsque le S&P 500 est à moins de 2% de son sommet historique, les actions ont gagné au cours des 12 mois suivants (notez que lorsque la Fed a baissé son taux directeur en septembre, le S&P n’était que 0,58% en dessous de son niveau record et a atteint un nouveau sommet quelques jours plus tard).
Bien sûr, comme l’a un jour remarqué Warren Buffett, « si l’histoire était tout ce qu’il y avait à investir, les personnes les plus riches seraient bibliothécaires. » De même, nous ne sommes pas prêts à nous reposer sur la probabilité que le passé se répète et continuerons plutôt à poursuivre notre recherche continue d’opportunités uniques dans le large marché et notre engagement à gérer les risques dans chacun de nos mandats. Cela dit, dans un environnement de faible taux de chômage, de bénéfices corporatifs solides et d’innovation robuste, nous choisirons toujours la baisse plutôt que la hausse des taux d’intérêt!