Chaque année d’investissement est intéressante à sa façon, mais 2025 a offert une étape bien distincte pour marquer le premier quart de siècle d’affaires de DM. L’année inaugurale d’un mandat présidentiel américain est généralement solide pour les actions, mais, comme nous l’avons appris lors de sa première tentative, cette administration ne se prête pas souvent à la comparaison historique. En fait, il semblait que toute chance de commencer favorablement avait été anéantie début avril lorsqu’une bombe tarifaire à l’échelle nucléaire a été larguée sur le monde et, une fois que les investisseurs ont calculé ce que cette taxe sévère ferait au commerce mondial, le S&P 500 a rapidement perdu un cinquième de sa valeur.
Cependant, lors d’une série de retraites – dont la fréquence lui a valu un surnom assorti à la cuisine de rue mexicaine par excellence – le président est revenu sur son décret initial à plusieurs reprises, réduisant ou retardant les tarifs pour plusieurs pays et exemptant des catégories entières de produits. Soulagés, les marchés se sont rétablis et bientôt les esprits animaux ont pris le dessus avec une force exceptionnelle, non seulement en boostant les leaders du marché précédents, mais aussi en investissant dans pratiquement tout ce qui touche à l’intelligence artificielle et en inondant des capitaux dans des actions sans bénéfices et des startups qui n’offraient guère plus qu’un plan d’affaires vague (voir le graphique).
Dans une rare divergence, tout comme les investisseurs exprimaient un optimisme sans bornes pour l’avenir économique et technologique, ils enchérissaient aussi sur l’ancien atout apocalyptique; en fait, le prix de l’or a bondi de plus de moitié en 2025, enregistrant sa meilleure année depuis 1979, alors que l’inflation américaine atteignait 13%. Les raisons de la montée du métal jaune sont probablement innombrables, notamment le bilan du gouvernement américain qui se détériore rapidement. Quoi qu’il en soit, ce contexte collectif a créé une sorte de scénario « barbell » sur les marchés d’investissement, où la croissance agressive et les actifs traditionnels de couverture étaient en vogue en même temps, avec une grande partie de ce qui réside entre les deux largement ignorée. Bien que cela ait créé un terrain de chasse fertile pour un gestionnaire ciblant des producteurs à flux de trésorerie à prix raisonnable, qui ne sont peut-être pas très présents sur le radar grand public, cela a aussi rendu le suivi des rendements de référence exceptionnellement difficile au cours des 12 derniers mois. Ainsi, une très bonne année pour les marchés s’est avérée un peu moins bonne pour nous.
Canada
Avec une représentation relativement élevée des actions métalliques et minières, la TSX a très bien performé en 2025, dépassant même le S&P 500 en termes de CAD et USD. Cependant, en raison de notre philosophie fondamentale d’investissement et pour les raisons énumérées ci-dessous, nous avons tendance à sous-pondérer nettement ces entreprises dans nos allocations de capitaux propres :
- Les producteurs de matières premières sont des entreprises à forte intensité de capital, ce qui signifie qu’une part importante de la trésorerie disponible doit être réinvestie dans le sol pour maintenir la production, en laissant moins de possibilités pour générer de la croissance, poursuivre des acquisitions ou fournir des distributions aux actionnaires;
- Lorsqu’elles réinvestissent des fonds, les entreprises de ressources ont une réputation bien méritée de sous-estimer le coût des projets en capital, ce qui entraîne des dépassements budgétaires et des pressions sur le bilan;
- Les ressources des extracteurs de ressources ont tendance à être géographiquement fixes (et souvent dans des régions politiquement moins souhaitables), limitant la flexibilité opérationnelle et laissant peu de marge d’échappement à des développements négatifs;
- Les producteurs de matières premières sont toujours des acheteurs de prix plutôt que des fixateurs de prix; Ce n’est pas un problème lorsque les prix augmentent, mais lorsqu’ils baissent, il y a peu d’occasions pour l’entreprise de maintenir des marges basées sur des attributs comme l’affinité de marque, la qualité du produit ou l’économie du réseau.
En 2025, le secteur des matériaux de la TSX (qui compte près des trois quarts des entreprises aurifères) a bondi de plus de 100% et, sans surprise, a été le plus grand contributeur au rendement global du marché. Bien que nous détenions une position modeste dans Wheaton Precious Metals (ce qui évite la plupart des lacunes mentionnées ci-dessus, car il s’agit d’un streamer qui gagne des redevances et non d’un producteur qui développe des mines), une seule allocation d’actions n’a pas suffi à compenser le rallye massif des métaux précieux.
États-Unis
Tout comme il était difficile, au premier semestre de l’année, de discuter du contexte des actions américaines sans référence à la Maison-Blanche, il est maintenant pratiquement impossible de le faire sans mentionner l’intelligence artificielle et l’influence que son développement a sur l’économie et l’environnement d’investissement. L’attention que reçoit l’IA est toutefois plus que justifiée, surtout lorsque son impact potentiel est pleinement reconnu. Par exemple, la main-d’œuvre représente actuellement environ 55% des dépenses totales du secteur privé aux États-Unis et, selon Blackrock, si l’IA et les technologies connexes parvenaient à réduire cette part des coûts corporatifs de seulement 5%, cela se traduirait par environ 878 milliards de dollars de bénéfices supplémentaires après impôt chaque année.
Compte tenu de l’ampleur potentielle de cette opportunité économique, nous voulons certainement que nos mandats de capitaux propres participent, mais, en tant que gestionnaires du capital, nous devons aussi réfléchir au risque dans la gestion de vos actifs. Le trimestre dernier, nous avons présenté certains éléments que nous pensions susceptibles de provoquer une pause dans la croissance de l’IA et une réévaluation des cours associés des actions, y compris la tendance accélérée vers le « financement circulaire » par les acteurs de l’industrie. Dans de tels arrangements, les entreprises agissent comme une combinaison de client, fournisseur, prêteur et investisseur en actions, ce qui peut non seulement embrouiller la détermination du flux de capital attribuable à qui, mais augmente naturellement le risque de contagion, où un revers devient un problème pour plusieurs.
Nous avons également évoqué le potentiel de goulots d’étranglement dans les infrastructures qui ralentissent la croissance de l’IA, alors que les énormes besoins énergétiques des centres de données entrent en collision avec un réseau déjà tendu. Sans surprise, les contribuables actuels commencent à s’opposer à ces incursions et même la Floride, généralement favorable au développement, a récemment proposé une « Déclaration des droits de l’IA », qui protégerait le droit des communautés locales de bloquer la construction de centres de données. Bien qu’il soit en contradiction avec un décret exécutif par la suite empêchant une « réglementation excessive de l’IA par l’État », ce projet de loi est emblématique d’un sentiment de plus en plus négatif des consommateurs, qui se manifeste maintenant lors des assemblées publiques et qui devrait probablement refaire surface lors des prochaines élections de mi-mandat. Dans cette optique, il n’est pas inimaginable qu’un obstacle dans le parcours de l’IA puisse provenir d’une source beaucoup plus prosaïque que les défis liés à la puissance de traitement, à l’intégration système ou à l’alimentation des puces.
Bien qu’une grande partie du développement de l’IA ait été financée par le flux de trésorerie prodigieux des grandes entreprises technologiques et de communications, le financement par dette est de plus en plus utilisé pour financer ces investissements énormes. Et, parce que l’obligation de rembourser les intérêts et le capital sur les emprunts est fixe, mais que le calendrier et l’ampleur des revenus de l’IA ne le sont pas, le risque d’un déséquilibre des flux de trésorerie est élevé. Par exemple, lorsque Oracle a annoncé son contrat de 300 milliards de dollars avec OpenAI, le marché a d’abord applaudi, faisant grimper son cours de l’action à plus de 300 $ (soit à peu près là où nous avons vendu toute notre position). Cependant, une fois que les investisseurs ont envisagé combien l’entreprise devrait emprunter pour remplir sa part de l’accord, l’action a chuté de 40%. Ailleurs, certaines entreprises créent des structures exotiques « hors bilan » pour éloigner la dette liée à l’IA de leurs livres et, même si ce n’est pas nécessairement un signal d’alarme pour l’instant, cela mérite d’être considéré, surtout quand on se rappelle comment de tels nouveaux systèmes d’ingénierie financière se sont comportés par le passé.
En dehors de ces préoccupations, choisir les gagnants éventuels dans n’importe quelle période d’innovation transformatrice est vraiment difficile (Netscape, Myspace ou AOL, quelqu’un?). En moins d’un an, en fait, Alphabet a fourni un résumé condensé de cette tendance lorsque l’action a été initialement malmenée au premier trimestre, craignant que l’intelligence artificielle ne supplie le besoin de recherche traditionnelle sur Internet et compromette la source de revenus la plus importante de l’entreprise. Cependant, à la seconde moitié de l’année, l’action était la chouchou du Mag-7, puisque la sortie de l’assistant IA Gemini 3 a reçu des critiques élogieuses et a rapidement progressé plus vite que ChatGPT (voir graphique ci-dessous).
Alors qu’il y a neuf mois, les stratèges spéculaient sur ce qu’il adviendrait de la base de revenus de Google si une grande partie des dépenses publicitaires était saisie par OpenAI, une meilleure question aujourd’hui serait peut-être : « quelle est la durabilité des revenus d’OpenAI si Alphabet décide d’offrir Gemini gratuitement, tout comme c’est le cas pour la recherche? » Bien qu’il aurait été tout à fait justifiable de quitter Alphabet au début de 2025, cela aurait aussi signifié manquer un gain annuel de 65%.
En plus de son leadership en intelligence artificielle, nous croyons qu’Alphabet offre à nos portefeuilles une manière gérée par gestion des risques pour s’exposer au secteur en plein essor. Premièrement, bien que l’IA soit sans aucun doute un moteur important de profits pour l’entreprise à l’avenir, Alphabet a déjà des œufs importants dans d’autres paniers, notamment Google Cloud et la publicité via YouTube et Google Search (en fait, les revenus publicitaires issus des recherches ont atteint un nouveau sommet en septembre de 590 millions de dollars... par jour). Deuxièmement, Alphabet est une entreprise de plateforme qui offre (contrôle?) l’accès à un grand nombre de consommateurs et d’entreprises, offrant presque certainement une porte d’entrée convoitée vers la monétisation de l’intelligence artificielle (sur le coup, juste avant la publication de cette note, Alphabet a annoncé un partenariat avec Walmart qui permettra aux clients de compléter leurs achats directement via l’interface Gemini).
Le même potentiel se retrouve dans les portefeuilles de gestion des marchés privés comme Amazon (commerce électronique, robotique, cloud), Meta (social), Microsoft (entreprise, cloud) et Apple (appareils). Alors qu’Alphabet et les trois premiers de cette liste ont déployé plusieurs milliards dans le développement de leurs propres produits d’IA, Apple a été visiblement absente de cette frénésie de dépenses. Tout comme Alphabet, Apple a été critiquée en début d’année par des investisseurs et des analystes qui se plaignaient que l’entreprise prenait du retard et finirait par manquer le bateau de l’IA.
Cette impression a toutefois commencé à changer, plusieurs suggérant maintenant qu’Apple a été prudente en restant en retrait et pourrait peut-être profiter de sa retenue en profitant du travail des autres pour appliquer les meilleures avancées et fonctionnalités à sa base d’utilisateurs très collante, à une fraction du coût et avec un risque de développement considérablement réduit. Et, avec 2,4 milliards d’appareils iOS et 1,5 milliard d’iPhones en service, l’opportunité d’Apple de monétiser l’IA pourrait être plus grande que celle de quiconque – au final, le gagnant en intelligence artificielle n’est peut-être pas l’application la plus intelligente ou la plus ancienne, mais plutôt celle qui est déjà là lorsque vous débloquez votre téléphone.
L’année à venir
Environ tous les cinq ans de notre histoire de 25 ans, nous avons connu un recul de performance et, bien que tous nos mandats aient bien performé en termes absolus en 2025, aucun n’a dépassé leur référence. Malheureusement, c’est l’inconvénient de maintenir une discipline stricte en actions : il est impossible qu’une philosophie de gestion cohérente soit favorisée à chaque étape du cycle de marché.
Cela dit, les dernières semaines de 2025 ont été encourageantes pour nous, alors que la participation au marché américain a commencé à s’élargir au-delà des plus grandes entreprises du S&P et qu’au Canada, plusieurs de nos retardataires du premier semestre ont réalisé de puissants retours au dernier trimestre. Alors que notre comité d’investissement se prépare pour 2026, nous sommes confiants que la concentration du marché continuera de diminuer aux États-Unis, améliorant le contexte pour la sélection d’actions et permettant à certains membres oubliés du marché intermédiaire de rattraper les leaders de performance de l’an dernier.
Bien qu’il ne soit pas naturel dans notre ADN de posséder des entreprises orientées vers les matières premières, nous ne pouvons nier les sables mouvants sous les finances mondiales et la possibilité que la montée de l’or en soit encore à ses débuts, malgré sa progression prodigieuse ces derniers mois. Cela, ainsi que l’évaluation des producteurs de flux de trésorerie négligés aux États-Unis et à l’extérieur de l’Amérique du Nord, occupera probablement une grande partie de notre temps devant le comité d’investissement en 2026.