Au-delà de la communication de nos points de vue sur le paysage de l’investissement et la direction que notre équipe adopte dans nos différents portefeuilles, l’acte d’écrire un commentaire offre une occasion d’organiser nos réflexions et de s’assurer qu’elles restent cohérentes, tant avec les conditions contemporaines qu’avec notre double mandat de gestion des risques et de génération de rendement. Un résumé du premier trimestre de cette année, cependant, est devenu largement sans importance à cause des événements dramatiques survenus dans les premiers jours du deuxième trimestre, et cette note ne servirait à guère si elle ne traitait pas ces développements. Jamais nous n’avons écrit, réécrit, abandonné ou recommencé une lettre autant de fois que celle-ci, et nous nous excusons d’avance pour la probabilité que beaucoup de ce que nous dirons ci-dessous devienne obsolète à cause d’un tweet aléatoire ou d’un changement de politique improvisé dans les jours qui suivent!
RISQUE RÉALISÉ
Avant l’élection américaine et dans les semaines précédant l’investiture, Donald Trump a répété à la fois son affection pour les tarifs douaniers et son plan de déporter des millions de travailleurs étrangers sans papiers et, vraisemblablement, à bas salaire. Les dommages économiques attendus que de telles politiques causeraient ont cependant été tempérés par les plans concomitants de réduction des impôts et de réduction drastique de la réglementation, et surtout par la croyance largement répandue que les parties les plus indésirables de la plateforme étaient plus de la fanfaronnade et du jeu que de véritables intentions. Ainsi, les actions ont mis ces risques de côté et ont fortement progressé jusqu’à Noël. L’humeur optimiste du marché était sans aucun doute alimentée par les souvenirs de la première administration Trump qui, malgré sa manière non conventionnelle et souvent chaotique, n’a fait que bricoler les marges de l’économie et a fini par présider une hausse cumulative de 67% du S&P 500. La différence clé entre alors et aujourd’hui que les marchés auraient peut-être manquée, cependant, est que le Trump non expérimenté s’est entouré de professionnels chevronnés des affaires, du gouvernement et de l’armée – des individus qui l’ont presque certainement détourné de ses pires instincts et contribué à atténuer l’imprévisibilité de la Maison-Blanche et la volatilité économique qui l’accompagnait. La deuxième fois, cependant, le président élu désormais débrouillé a corrigé son « erreur » précédente et a immédiatement occupé les postes clés du cabinet avec des employés inexpérimentés, non qualifiés et/ou sympathiques (sycophantiques?), qui ne voulaient ni freiner ni même tempérer son avalanche d’ordres exécutifs pour la plupart déstabilisateurs. Lorsque cette avalanche d’édits a été suivie d’un régime tarifaire qui, s’il était pleinement mis en œuvre comme proposé au départ, aurait fait passer les taux imposés par la très critiquée loi tarifaire Smoot-Hawley de 1930, de nombreux investisseurs, hommes d’affaires et donateurs de campagne se sont sans doute retrouvés à marmonner : « J’ai voté pour ce que je pensais qu’il ferait, pas pour ce qu’il a dit qu’il ferait. » Avec une baisse de plus de 4% au premier trimestre, suivie d’une baisse encore plus importante dans les premiers jours d’avril, le marché boursier américain ressentait sans aucun doute la même chose.
Joue comme ça
Si les marchés n’aiment pas l’incertitude conventionnelle, il n’est pas surprenant qu’ils détestent l’incertitude du « coup de plume », celle qui vient par vagues capricieuses et qui dépend davantage de l’humeur quotidienne d’une personne que des déséquilibres ordinaires qui s’accumulent et corrigent dans l’économie en général. Un peu comme au golf, cependant, où un joueur doit tirer le meilleur parti de l’endroit où sa balle se pose, peu importe le meilleur sort qu’il pourrait penser mériter, nous nous retrouvons maintenant forcés de gérer ce qui est, plutôt que ce que nous souhaiterions voir. Comme nous l’avons détaillé dans notre dernier commentaire de 2024, cette adaptation aux conditions signifiait des changements importants à nos mandats sur les actions américaines, la prise de profit dans des actions qui avaient pleinement bénéficié de l’enthousiasme récent du marché et le transfert de capitaux vers des entreprises dont les cours des actions sont restés liés, voire sous-performés, aux résultats récents de leurs activités sous-jacentes. Jusqu’à présent cette année, ces ajustements ont été bien récompensés, le fonds DM US Equity Fund surpassant l’indice S&P 500 Total Return d’environ 4% au premier trimestre et gagnant encore plus face au marché lors des premiers jours turbulents d’avril.
Le début de 2025 a été plus difficile pour nous au Canada, non pas parce que l’incertitude tarifaire a torpillé notre marché, mais plutôt parce que le secteur aurifère a dominé la performance et que nous n’avons qu’une exposition mineure à ce groupe. En mars, l’or a franchi les 3 000 $ l’once pour la première fois, en route vers son meilleur trimestre depuis 2016, alors que les troubles aux États-Unis ont poussé le capital vers la matière première « refuge ». En signe de sympathie, le sous-secteur des métaux précieux a enregistré un important gain au cours des trois premiers mois de l’année et a surperformé le deuxième meilleur secteur du marché d’un facteur de près de cinq.
Les actions de ressources, et les mineurs d’or en particulier, ne s’accordent pas bien avec notre philosophie d’investissement, qui repose sur une génération constante de flux de trésorerie, un redéploiement efficace du capital et une visibilité des bénéfices. Les compagnies minières ont un bilan inégal sur ces trois aspects : leurs bénéfices ont tendance à évoluer en larges cycles, chutant régulièrement vers le négatif; ce sont des consommateurs voraces de capitaux et terminent rarement les projets dans le respect du budget; Et ils sont toujours des « profiteurs », sans aucune capacité à différencier leur production des autres dans l’industrie. Ainsi, durant les périodes sporadiques où les astres s’alignent pour ce secteur, DM Canadian Equity cédera inévitablement une partie de sa surperformance à long terme.
Pourquoi ne pas simplement rester en dehors?
Lorsque des actions, ou des groupes d’actions, atteignent de nouveaux sommets paraboliques, les mots les plus dangereux en investissement seraient : « c’est différent cette fois ». Bien sûr, ce conseil vise à avertir que les économies matures ne peuvent croître qu’à une certaine vitesse, que les innovations ne peuvent être adoptées qu’à une certaine vitesse, et que les valorisations des actions ne peuvent être trop exigées. Mais ces mots peuvent aussi être utiles à l’inverse. La crise financière de 2008 et la Grande Récession qui l’a accompagnée ont été sans précédent pour un événement économique que nous ayons vécu de première main, et l’épidémie de covid ainsi que le krach boursier concomitant ont été des événements extrêmes, tant sur le plan financier que social. Cependant, les seuls investisseurs dont la fortune a été définitivement affectée durant ces périodes étaient ceux qui ont décidé que c’était « différent cette fois-ci » et ont abandonné leur portefeuille à long terme au profit d’une sécurité perçue.
Ce marché semble différent parce que sa chute semble avoir été causée par une seule personne et un seul ensemble de décisions. En fait, contrairement aux baisses passées où l’effet de levier, l’inflation ou les troubles géopolitiques étaient les catalyseurs, l’incertitude elle-même est maintenant la variable. En d’autres termes, les actions ne réagissent pas actuellement aux fondamentaux en tant que tels, elles réagissent à la prise de conscience que les fondamentaux deviennent soudainement inconnaissables et à la réelle possibilité que les entreprises reculent dans la planification, l’investissement et la construction jusqu’à ce que les conditions se clarifient.
Tout comme le déclin de la COVID, une chute rapide comme celle que nous connaissons actuellement peut aussi créer de rares occasions asymétriques. C’est à ce moment-là que de grandes entreprises, dont les produits et services représenteront une part significative de nos dépenses peu importe les conditions économiques, peuvent être achetées à des rabais importants. Pendant la pandémie, nous avons réévalué chacun de nos mandats d’actions et transféré du capital vers des fonds que nous estimions avoir été excessivement sanctionnés lors de la chute et ceux que nous pensions capables de mieux résister au contexte économique inversé. Au cours des cinq années suivantes, les portefeuilles DM Canadian Equity et DM US Equity ont nettement surperformé à la fois leurs indices de référence et ce qu’ils auraient fait si nous les avions laissés inchangés pendant la période (voir les graphiques ci-dessous).
Aujourd’hui, nos équipes d’actions effectuent le même travail analytique approfondi qu’il y a six décennies, en prévision d’opportunités similaires pour la génération de rendement et la gestion des risques.
Investir est risqué; Ne pas investir est plus risqué
Comme nous l’avons déjà écrit, si les actions offraient un chemin de rendement fluide, elles n’offriraient la promesse de rien de plus qu’un rendement de compte d’épargne. C’est parce qu’ils ont tendance à tomber sans préavis et à des montants significatifs qu’ils sont payés pour récompenser ceux qui ont l’horizon temporel et la résolution de tenir bon dans les bons comme dans les mauvais moments.
Bien qu’il soit difficile de résister à l’envie naturelle d’essayer d’éviter les baisses périodiques, personne n’a encore montré un talent répétable pour identifier soit les chutes imminentes du marché, soit les moments optimaux pour réinvestir. Et même avec des informations parfaites sur les événements économiques futurs, les marchés ne se comportent souvent pas comme prévu. Si nous vous avions dit en décembre que les tarifs promis par Trump seraient imposés au Canada à des taux encore plus élevés que prévu, que notre gouvernement fédéral serait prorogé au milieu de cette crise économique, et que notre économie s’effondrerait à un cheveu de la récession, sortir vos fonds d’investissement du Canada aurait probablement été votre priorité. Il se trouve toutefois que le TSX a largement surperformé le S&P 500 jusqu’à présent cette année, même en termes de dollars américains.
Sans surprise, le sentiment envers à peu près tout – le marché, l’économie, l’état de la politique et l’accord mondial – a chuté à ou en dessous de ses plus bas historiques. Même si cette morosité générale nous pousse à chercher la sécurité, cet instinct naturel est presque toujours en conflit avec notre intérêt financier. Le graphique ci-dessous montre le pourcentage de répondants depuis 1980 qui pensent que les conditions d’emploi vont se détériorer au cours des 12 prochains mois. Comme vous pouvez le voir, lorsque le pessimisme est aussi élevé qu’aujourd’hui (et ce sondage a été réalisé avant l’annonce du tarif d’avril), cela a presque toujours représenté un excellent point d’entrée pour l’investissement en actions.
Lorsque nous comparons davantage les événements actuels avec la Grande Crise Financière et le krach de la COVID, des différences clés deviennent évidentes. En 2008, une énorme bulle sur les marchés immobiliers et du crédit américains éclatait, un processus qui, malheureusement, a dû s’épuiser avant que des rejets verts ne puissent apparaître. De même, pendant la pandémie, les banquiers centraux et les ministres des finances n’ont pu qu’atténuer les retombées économiques et ont dû attendre que la science rattrape la maladie. Aujourd’hui, cependant, la plupart des dégâts économiques causés jusqu’à présent pourraient être réparés par un appel téléphonique, une conférence de presse ou, plus probablement, un tweet businesspositive.
Un tel développement déclencherait sans aucun doute une poussée sur le marché, mais même s’il ne se réalise pas, se cacher sur la touche pourrait ne pas offrir l’immunité attendue. Si le régime tarifaire annoncé, ou une forme quelconque de celui-ci, devient un incontournable économique, cela provoquera presque certainement l’inverse de la trajectoire descendante de l’inflation (si ce n’est pas déjà le cas). Dans un tel contexte, le pouvoir d’achat de l’argent liquide et des investissements porteurs d’intérêts s’érodera et, vraisemblablement, les actifs qui ont historiquement offert une protection contre l’inflation (comme les actions) gagneront en faveur. Ainsi, tout comme l’investisseur qui pensait faire une gestion prudente des risques en passant aux GIC lorsque les taux à court terme ont dépassé 5% il y a quelques années – pour découvrir plus tard qu’il aurait gagné près de quatre fois plus en restant sur les actions – quelqu’un qui abandonne aujourd’hui son plan d’investissement à long terme introduit le risque d’un revers similaire.
